東方基金盛澤：忽略短期相對排名，努力追求長期超額收益

東方基金量化投資部總經理助理盛澤近日在接受媒體采訪時表示，對于量化指數增強策略來說，盡可能忽略短期的相對排名，力爭在不同的市場風格當中能夠長期創造出超額收益，最大程度避免個股或單一資產造成的風險。資產管理的核心是力爭為份額持有人實現長期的資產增值，風險控制無疑是非常關鍵的一環。量化帶來的優勢不僅僅是豐富投資手段，更重要是為了實現真正的價值投資而提供有力的投資工具和技術，從而實現我們資產管理事業的最終目標。

受訪人背景介紹：                                                           

盛澤先生東方基金量化投資部總經理助理，華威大學經濟與國際金融經濟學碩士。曾任德邦基金管理有限公司投資研究部研究員、基金經理助理職位。2018年7月加盟本公司。

一、       問：請談談您的從業經歷或履歷。

盛澤：2014年畢業以來，我就進入公募基金量化投資部從事量化相關的研究工作。

在學生時代，主要是應用數學和數量經濟學的背景，我對數學和物理學科非常感興趣，也就是大家較為熟知的“典型理工男”。眾所周知，量化投資是一個科學化投資的新型領域，七十年代末在華爾街開始流行，當時較為出名的數學和物理學大師在對金融市場的研究過程當中，發現股價存在隨機行走的特征（Brownian Motion）。至此，量化投資進入快速發展時期。在本科學習中，我發現概率學、微積分等眾多學科知識都運用在金融市場量化定價工具中，因此對這方面產生了濃厚興趣。由于缺乏相關基礎經濟知識，感受到了自己不足，所以我在報考研究生時選擇了數量經濟學方向。

經濟學，對很多人來說是一門很抽象的學科，但是隨著時代的發展，當代經濟學學派主要以新凱恩斯主義為主，如我們所知，發達經濟體的中央銀行，如歐洲央行、美聯儲、英國銀行，掌門人及相關貨幣政策高層多數都出自于新凱恩斯主義學派。新凱恩斯主義學派注重“量化+經濟學“的結合，他們多數出自于數學物理背景，例如DSGE、Economic Growth等領域，均運用了應用數學技術來解決一些宏觀難題。包括這幾年各國央行采用較多的量化寬松政策，也是通過嚴謹的數學推理而求出的自變量到因變量之間的均衡解。數理化工具的普及，使得我們對投資這件事情變得十分嚴謹，尤其全球進入大數據時代的背景下，科學化投資可以幫助我們在分析和處理投資問題更加高效率。

工作初期的量化研究讓我更近距離地接觸到市場，對量化選股、風險控制等方面有了較為深刻的理解。我們的量化體系主要來自于BGI（巴克萊全球投資公司）多因子選股框架的演變。BGI公司在華爾街從事量化投資超過30年，對量化選股有著獨特的理解和實盤經驗，我們借鑒了當前海內外較為領先的量化投資策略，針對A股市場重新梳理了相關投資框架，包括重新研發了多因子選股模型、風險模型等等。本人從事多因子模型的研發工作超過6年，投資管理方面經驗超過2年，對于量化投資體系的搭建逐漸形成了較為深刻的認識。

二、        您認為過往的經歷對您現在的工作有哪些幫助？有沒有遇到一些工作或者投資理念的轉折點？

盛澤：在投資領域，大家耳熟能詳的投資理念可能多是巴菲特的價值投資、索羅斯的“反身性“理論投資等，其實大眾忽略的地方在于，投資大師也一直依靠量化技術在支持他們的投資邏輯，譬如立足于個股基本面的研究，利用量化模型捕捉價差機會、套利交易等。

投資是一門非常復雜的學科，尤其對于從事量化的投資管理人來說尤其如此。量化投資的人群多半來自于復合型人才，需要一定的數理、計算機、財會、金融經濟類知識儲備，缺一不可。而現在普遍認為主動投資與量化投資是相悖的兩種投資方式，在我個人經驗來看，其實這二者并不沖突。量化投資只是在投資管理中充當工具角色，它能幫助基金經理處理大量信息從而做出高效的投資判斷。

富達基金的傳奇基金經理彼得·林奇曾經說過，不要盲目相信自己的主觀意愿，要分清楚什么是賭博、什么是投機、什么是投資。無論是主動管理的基金經理還是量化基金經理，他們做出的每一步投資，都是基于自己對經濟周期、對行業、對個股的多方面深入研究而得出的答案。當然投資不一定每一筆都能帶來豐厚的報酬，我們也要經歷個股風險、甚至是系統性風險。這是一個與概率學息息相關的領域，然而假設對某個風格或者某些個股的風險視而不見，盲目重注，則很大概率將面臨巨額虧損，給投資人造成難以挽回的損失。

量化投資技術很大程度上兼顧了主動和量化的優勢，多因子模型的本質，也是立足于個股的基本面，從而劃分出價值、成長、一致預期、市場動量等因子（Factor），挑選出因子特征值較高的個股，理論上這些個股很大概率能貢獻出超額收益，也就是我們所說的Alpha。

縱觀海外金融市場的百年歷史，能夠長期戰勝指數獲取穩定超額收益的基金（這里涵蓋了所有主動管理和指數類的產品）十分罕見，同時在整個職業生涯當中恪守自己投資原則的管理人，更是少之又少。金融市場瞬息萬變，牛市和熊市的來回交替會使得人性產生微妙的變化，同時也會影響到投資組合的業績穩定性。量化投資在這方面嚴格遵守投資紀律，避免了較多人性主觀的錯誤，例如追漲殺跌等行為。我們量化投資策略立足于股票基本面，通過基本面驅動的方式選擇優秀的個股組合，同時，針對公募基金為普羅大眾理財的投資責任，著重于針對指數的增強策略為主。指數增強的優點在于，嚴格控制了與基準指數的跟蹤誤差，通過風險模型的嚴格控制，使得投資組合相較于基準指數的風格和行業暴露較小。此舉可以避免在某個風格或者某行業上遭遇巨大虧損，除系統性風險之外，還可以做到相對較好的風險控制。

三、       問在您的從業經歷中，資本市場哪些大事件或者人物最令您難忘？對您影響最大？

盛澤：盡管個人投資管理時間較短，但通過閱讀大量書籍，為自己投資生涯積累了很多寶貴的間接經驗。例如2008年的金融海嘯，從基金經理的個人傳記到時任美聯儲主席伯南克的個人傳記閱讀中，感受了當時海嘯初期的起因、有毒資產的快速發酵蔓延、以及危機過后的后遺癥。

金融市場所產生的重大事件，背后蘊含著諸多復雜因素，08年金融危機起源于隨著利率水平的下行，次級貸款應運而生，隨著房價的不斷上漲，市場參與人群從投資到投機，甚至是賭博，中間金融機構的逐利情緒也水漲船高，隨著次級貸款在不斷加杠桿的推動下規模急速膨脹，然而最關鍵的風險控制已經被投資人選擇無視，從而對這巨大利潤機會產生了濃厚的投機興趣。杠桿、投機情緒、忽視風險，諸多的原因夾雜，形成了最終分崩離析的資本悲劇。大型機構在此過程中蒙受了巨大損失，著名華爾街投行雷曼兄弟由于次貸資產的頭寸過大而直接倒閉，最終美國政府出面不斷地出臺量化寬松政策，一方面不斷吸收有毒資產，另一方面不斷地為市場注入流動性，以防整個社會經濟面臨崩潰地風險，代價無疑是非常慘痛的。

同樣的事件在我們A股市場也不乏先例，2015年的牛市大家依然歷歷在目，在杠桿資金的推動下形成了股市盛宴，然而接踵而至的就是股市異常波動，使得股市投資人蒙受了巨大損失。情緒的極致，往往會造成風險資產巨大偏離其本身價值，從暴漲到暴跌總是讓人猝不及防。

四、       請問您有哪些投資感悟?

盛澤：在投資管理職業生涯中，風險控制無疑是最為重要的一環，這也是我目前在東方基金所管理產品的核心理念。

嚴控風險的前提供下，力爭為持有人獲得能夠長期超越市場的超額收益。金融學的常識告訴我們，在完全有效的市場下，個人能力是無法打敗市場的，也就是我們所說的指數。然而我們A股市場仍處于蓬勃發展的成長期，市場并非是完全有效的，利用量化工具技術可以利用市場的弱有效性捕捉到能夠戰勝市場的機會，或者是提高獲得戰勝市場的概率。

我們的量化投資體系與大家所認知的很多量化投資策略不同，我們堅信價值投資能夠為持有人創造出長期投資回報，也相信基本面驅動才是資產增值的核心。因此，立足于股市基本面是我們多因子選股的核心。我們不會采取盲目跟隨市場風格的方式，通過事件驅動的方式去追逐熱點，反而會通過風險模型，嚴格控制市場當前相對較高的風格暴露，避免市場風格切換造成巨大回撤。

從歷史規律來看，追逐市場的熱點，較難在長時間為投資人帶來合理回報，因為投資人總會被當前的價格所左右判斷。很多人對價格和價值沒有明確的認識，價格并不一定完全體現出了價值，價格是可以脫離基本面，通過人為因素不斷提升的，也就是我們所說的估值提速擴張。當一家公司的當前估值完全脫離其本身價值的時候，就容易被市場拋棄，從而造成大跌。當然，不僅僅是個股，整個風格或者行業內的股票都有可能在此遭遇滑鐵盧。

對于人性而言，我們無法預測股票的漲跌，甚至漲跌持續的時間，我們只能通過專業的技術能力和知識儲備，去挖掘我們認為被低估甚至嚴重低估的資產。這些資產往往業績表現優異，長期ROE等指標在行業內都十分領先。優秀穩定的公司管理層、出色的經營理念、牢固的品牌護城河以及當前合理的股票價格，都是評估優秀資產的論據之一。這些觀點對于很多熱衷價值投資的朋友來說，可能已經耳熟能詳，但始終恪守這份投資信念的人，往往并不太多。公募基金追逐相對排名，相對排名會讓基金經理在某些時刻對于自己的組合產生巨大懷疑，這都是非常常見的現象。然而，為此改變投資策略去追逐市場熱點，真的能夠提升自己的相對排名嗎，短期恐怕可以，長期靠此獲得成功的極為少見。

擇時和擇風格一直是金融市場的難題之一，歷史上有無數優秀的基金經理對此尋求解決辦法，最終都未能找到勝率較高的策略。然而目前已被證實有效的投資策略，反而是長期堅守基本面驅動的策略占據絕大多數。誠然，堅守核心資產并不一定能夠保證投資人在任何時間點均能獲得超額收益，如前文所述，價格和價值是兩種不同的概念。市場的風格風云莫測，在市場情緒集中聚集在概念股、風格股當中時，這些核心資產往往表現一般，甚至遠遠低于市場平均收益水平，唯一能夠脫穎而出的機會可能就在于時間的長短。

以我們當前市場為例，自2019年以來，我們將股市收益進行拆解，發現估值推動因素超過80%，業績驅動不到20%。在利率水平下行，以及“新基建”等主題的推動下，科創板塊估值在市場情緒下迅速提升，長期分紅優異的個股反而表現一般。在股市當中，利率往往看作為流動性之矛，類似流動性的價格。在價格較為便宜的背景下，市場情緒往往會被帶動，從而造成估值提升，甚至形成估值泡沫。在主題催化等多重因素的共同作用下，也就是我們所說的牛市，往往風格分散的基金很難創造出超額收益，因此會涌現出較多持股集中、風格集中的投資組合，超高收益的背后往往蘊含著較高的風險敞口。

對于量化指數增強策略來說，盡可能忽略短期的相對排名，力爭在不同的市場風格當中能夠長期創造出超額收益，最大程度避免個股或單一資產造成的風險。資產管理的核心是力爭為份額持有人實現長期的資產增值，風險控制無疑是非常關鍵的一環。量化帶來的優勢不僅僅是豐富投資手段，更重要是為了實現真正的價值投資而提供有力的投資工具和技術，從而實現我們資產管理事業的最終目標。

五、       請問您如何看待未來一段時間市場走勢?

在疫情的影響下，整體行業集中度持續上升，龍頭公司的資源整合速度有所加快。在宏觀經濟基本面不斷改善的大背景下，流動性及市場情緒仍然良好，因此伴隨著市場不斷消化部分高估值的過程，相對確定的高景氣度行業可能存在較大產生超額收益的機會。

自今年以來，由于疫情的突發對各個行業都造成了不同程度的影響，然而在疫情疊加新基建等主題熱點的帶動下，電子、通信、醫藥等景氣度相對較高的行業受到了市場資金的追捧，從而造成估值提升幅度過快，因此未來一段時間內仍存在一定的高估值壓力。

綜上所述，當前經濟復蘇相對平穩，貨幣政策不太會有很大轉變，整體流動性大概率還處于平穩水平。在疫情有所反復的預期下，外部因素的沖擊可能會造成短期波動，但中長期持續影響有限，宏觀高頻數據體現了基本面韌性仍然較強。利率水平保持中性的態勢下，估值繼續大幅度提升的概率已然不大，我們通過多維度分析，力爭從高景氣度行業當中挑選優質龍頭，為投資組合持續創造超額收益。 

（市場有風險，基金投資需謹慎）