東方基金固收年度策略：2021年信用收緊是債市走勢主邏輯，建議降低信用風險偏好,優選好資質信用債

2020年已結束，信用債市場也結束了風險頻發的一年。2020年，在疫情沖擊下，經濟面臨較大壓力，信用總量上維持了穩健偏寬松，但是信用債違約依然高發，且蔓延至大型地方國企，略超市場預期,令從業者如履薄冰，包括基金在內的機構投資者信用風險偏好明顯降低。據Wind數據顯示，2020年7月至今，就有110余只信用債發生展期或實質違約，涉及逾期金額1200多億元，其中國企違約主體呈上升趨勢。

眼下，2021已拉開序幕，后疫情時代正在開啟，國內宏觀經濟政策已然定調，而2021債券市場走勢如何，投資者如何把握投資主線，成為亟待解答的問題。

日前，東方基金發布2021年度策略，對2021年的經濟、債市走勢及投資策略給出了一條清晰的主線。

信用收緊是2021年債市走勢主邏輯，利率債行情向好

中國經濟在2020年初出現斷崖式下滑，隨著疫情得到有效控制，消費回暖，投資增速穩步回升，進出口增速持續攀升。國家統計局公布的數據顯示，三季度GDP實際同比增速回升至4.9%，較二季度提升1.7個百分點。Wind一致預期數據顯示2020年全年GDP增速2.1%。國家主席習近平在二〇二一年新年賀詞中指出“我國在世界主要經濟體中率先實現正增長，預計2020年國內生產總值邁上百萬億元新臺階”。

在全球經濟共振復蘇的大背景下，東方基金固收團隊也表示，2021年中國經濟將持續保持復蘇，2021年GDP同比增速或將呈現前高后低的“倒V型”態勢，一季度或是GDP同比增速的高點，此后逐季回落。

具體到行業經濟復蘇情況，東方基金固收團隊認為，2021年基建、地產將會減速，出口、制造業、服務業會加快復蘇。與此同時，海外方面仍需關注疫情發展、疫苗接種進展和財政刺激政策推進狀況，預計疫苗落地將會帶動全球經濟復蘇共振。

而在“倒V型”的宏觀經濟態勢下，東方基金固收團隊指出，2021年宏觀經濟政策的主線是“穩杠桿”。具體而言，2021政策基本維持現狀，不會加碼寬松，也不會顯著收緊。參考以往年份，財政赤字率估計會回到3%以內，政府債券規模會適當有所收縮（特別國債+一般地方債）。同時，預計2021年社融存量增速將比2020年有所放緩。

從央行三季度貨幣政策執行報告和近期操作來看，貨幣政策將繼續保持穩健略偏中性，維持流動性合理充裕。

那么在經濟復蘇增長的情況下，是否可能出現高通脹？對此，東方基金固收團隊認為，隨著經濟復蘇，2021年將進入溫和再通脹階段，但不會出現高通脹。

據其分析，主要有以下三方面原因：從歷史規律看，PPI高增長階段對應著貨幣供給（如社融）高增長（滯后6個月），社會融資規模在2020年11月達到高點，今后增速逐漸回落，未來PPI持續上漲的可能較小，下半年或有所回落；地產價格是價格傳遞的關鍵環節，近年新房限價導致這一傳遞機制弱化；疫苗影響逐步顯現后，美元可能會出現升值從而壓制大宗商品價格上漲。

基于國內宏觀經濟和通脹走勢的研判，東方基金固收團隊還指出，2021年隨著經濟基本面的修復節奏，利率或將先上后下、上行空間有限，明確的利率拐點可能要到2021年年中才會明朗。“信用收緊是2021年決定債市走勢的主邏輯，信用收緊體現為社融增速較2020年的或將顯著下降”。

同時，債市供求關系也將改善，政府債券、政金債以及信用債融資減少意味著債券供給下降。但東方基金固收團隊指出，債市資金供給卻會相對提升，境內銀行配置債券的力量增強，中美利差維持高位吸引外資流入。這將共同推動無風險利率下降，帶來利率債配置機會，2021年利率債具有更好行情。。

信用風險定價趨市場化，建議配置好資質信用債

值得一提的是，除了國內外宏觀經濟影響下供求關系改善為債市帶來利率債投資機會以外，信用風險事件頻發下信用市場調整也為投資選擇提供了導向。

東方基金固收團隊指出，2020年11月以來，信用市場經歷劇烈調整，在金穩會和部分省政府的有意維穩下，二級市場情緒目前已有所回暖，高等級收益率已經基本回到大型國企信用風險事件前，等級利差中樞出現系統性抬升，而弱資質主體收益率仍在緩步走高，一級融資也未出現明顯改善。

展望2021年，東方基金固收團隊認為，社融增速下行已經成為一致性預期。但中央經濟工作會議強調政策“不急轉彎”，政策緩退坡的意圖明顯，預計社融下滑的幅度可控，呈現圓弧頂的特征。同時，貨幣政策也較難明顯收縮。

綜合來看，金融條件在2021年可能邊際有所收斂，但不會明顯收緊。2021年的違約率預計溫和向上，信用全面收緊可能性不大，信用利差預計不會明顯走擴，甚至不排除中高等級信用利差在政策呵護的環境下利差保持相對穩定。

東方基金指出，盡管央行的對沖較為及時，目前來看力度也較大，但市場風險偏好短時間內難以明顯好轉。疊加監管排查結構化發行，對部分依賴此途徑弱資質企業融資也是一個打擊，信用分層的局面可能加劇，低資質主體面臨融資環境惡化、市場接受度下降的環境，等級利差可能繼續走擴。

在市場人士看來，短期看，信用風險事件對市場構成了一定擾動。但從中長期來看，未來的信用風險定價有望更為市場化，投資者對于信用風險的重視程度必然會顯著提升，公募等專業化機構在信用研究與定價能力方面的優勢將得到更明顯體現。

東方基金固收團隊在策略報告中建議，配置上以信用風控可控的中高等級信用債和優質地區城投債為主，AAA評級3年期以上信用利差保護墊相對較厚，具備一定的配置價值。而對信用資質較弱的主體仍然建議采取謹慎的態度。