東方基金固收團(tuán)隊(duì)：2021年需關(guān)注信用收縮風(fēng)險，貨幣政策或進(jìn)一步收斂

臨近春節(jié)前，企業(yè)接連爆發(fā)信用風(fēng)險事件，這或預(yù)示了繼2020年信用市場風(fēng)險頻發(fā)后，2021年的信用市場依然不平靜。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年截至2月7日，共有10只債券違約，涉及總金額81.69億元，已發(fā)生債項(xiàng)評級下調(diào)、未按時兌付本息等信用債券違約事件50起，遠(yuǎn)超2020年同期的3起違約事件。

在業(yè)內(nèi)人士看來，市場債券違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險不斷，疊加國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，將讓債券市場面臨更多不確定性。

“從社融數(shù)據(jù)看信用擴(kuò)張的拐點(diǎn)已現(xiàn)，2021年尤其需要關(guān)注信用收縮的風(fēng)險。”東方基金固定收益部就債券市場表現(xiàn)研究分析道。

尤其關(guān)注信用收縮風(fēng)險

今年1月最后一周，央行因“月末財政支出大幅增加”連續(xù)凈回籠到期逆回購資金，周內(nèi)央行公開市場凈回籠就達(dá)4705億，導(dǎo)致1月末銀行間資金利率飆升至數(shù)年來高位。

對于央行持續(xù)回收流動性，東方基金指出，可能存在以下幾點(diǎn)原因：一是房地產(chǎn)調(diào)控措施的一部分；二是年初信貸需求旺盛，需要抑制宏觀杠桿率的快速上升；三是貨幣政策為股市“泡沫”降溫。

實(shí)際上，臨近春節(jié)仍進(jìn)行大額凈回籠較為少見，已超出市場預(yù)期，從而引發(fā)市場關(guān)于資金面持續(xù)收緊的擔(dān)憂，股債商均出現(xiàn)下跌。

此外，2月第一周合計(jì)有41只利率債累計(jì)發(fā)行，總發(fā)行規(guī)模3186.39億元，到期932.30億元，凈融資額2254.09億元。其中，22只為國債及政策性金融債，總發(fā)行規(guī)模1600億元。

在東方基金固收研究團(tuán)隊(duì)看來，可以從兩大技術(shù)視角解釋近期的資金緊張，其一為財政資金投放錯位，其二為結(jié)匯派生存款并消耗超儲，以及南下資金增多。

東方基金固收部研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，由于當(dāng)前央行貨幣政策的重心仍在平衡恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險關(guān)系上，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢良好，前期信用事件、銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降等任務(wù)也基本告一段落，央行可能到了適時退出流動性支持，將工作重心再度轉(zhuǎn)向宏觀穩(wěn)杠桿的時期。

“今年春節(jié)前央行應(yīng)對資金面上可能會維持緊平衡。”東方基金進(jìn)一步指出。

總體而言，東方基金認(rèn)為，今年宏觀環(huán)境“經(jīng)濟(jì)修復(fù)，政策退出”的基本特征已經(jīng)基本成為市場共識。

“首先，基本面延續(xù)漸進(jìn)修復(fù)特征，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)仍存在漸次修復(fù)、小共振可能。其次，CPI、PPI等反映的通脹壓力不大。再者，穩(wěn)宏觀杠桿率成重心，防風(fēng)險壓力加大，但今年名義GDP增速預(yù)計(jì)較快，有助于階段性穩(wěn)定宏觀杠桿率。最后，融資條件弱化，緊信用背景下提防債務(wù)風(fēng)險暴露。從社融數(shù)據(jù)看信用擴(kuò)張的拐點(diǎn)已現(xiàn)，2021年尤其需要關(guān)注信用收縮的風(fēng)險。”東方基金固收部研究團(tuán)隊(duì)分析稱。

資金面表現(xiàn)仍為關(guān)鍵

在央行持續(xù)的“動作”導(dǎo)致銀行間資金利率持續(xù)走高的背景下，央行投放不及預(yù)期致資金面極度緊張，同時波及信用債市場。

根據(jù)東方基金團(tuán)隊(duì)研究，信用債收益率整體上行，短端出現(xiàn)了十分顯著的調(diào)整。

從中短期票據(jù)中債估值收益率曲線來看，AAA評級3年期、5年期分別上行13BP、12BP，AA+評級分別上行9BP、1BP，AA評級分別上行8BP、6BP。短端收益率大幅上行，1Y上行20-30BP，6M上行35-50BP，3M上行50-60BP。

城投債收益率同樣整體上行，中低等級表現(xiàn)弱于產(chǎn)業(yè)。

與此同時，由于信用債收益率整體上行，但調(diào)整幅度不及利率，信用利差有所收窄，等級利差、期限利差均出現(xiàn)壓縮，短端壓縮幅度較大。城投債的三大利差同樣以壓縮為主。

對此，東方基金指出，央行超預(yù)期的貨幣政策操作導(dǎo)致了近期的調(diào)整，2月開始資金面的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵。

“1月29日央行初現(xiàn)維穩(wěn)的意圖，自2月開始凈投放，資金的波動性有所收斂，后期收益率可能在調(diào)整之后偏區(qū)間震蕩。政策‘不急轉(zhuǎn)彎’背景下，前期低點(diǎn)和高點(diǎn)被突破都存在難度，如果通脹持續(xù)上行，則貨幣政策可能進(jìn)一步收斂，操作上需要轉(zhuǎn)為防守。”東方基金表示。

其進(jìn)一步指出，“對于信用債，目前高評級主要受資金面因素影響，交易情緒占主導(dǎo)，中低等級市場情緒雖有所緩和，但資質(zhì)較差主體融資仍然未見明顯改善，對信用風(fēng)險仍需關(guān)注。”

市場有風(fēng)險，基金投資需謹(jǐn)慎。